3问教育业公司上市热：本土创投集体缺席投资
发布者： 北京盛元丰亨创业投资有限公司 发布时间： 2010-11-01 10:20:12 访问次数： 211
3问教育业公司上市热：本土创投集体缺席投资
新东方(NDU.N)上市以后的两年中，俞敏洪在各种场合中多次重复：“我后悔上市。”
但这家中国教育领域排头兵的“悔意”，并没有阻止其他教育培训机构前赴后继地奔赴资本市场。今年8月起甚至还形成了一个“高潮”：安博、环球雅思、学而思先后IPO，学大教育也已经向美国证监会提交IPO申请。
这恐怕还只是个开始，中资教育研究所曾经拉出过一个长长的名单，东方剑桥、卓越教育、红黄蓝等等都准备冲刺上市。德勤的调查报告显示：中国有80%的教育企业均表示有融资需求，并有接近50%的受访企业有上市打算。
深圳市聚成企业管理顾问公司(以下简称“聚成企管”)董事长刘松琳说：俞敏洪如今后悔上市，但如果新东方当年没上市，“俞老师今天恐怕也要后悔没上市。”
就在刚刚过去的10月19日，新东方提交的2011财年Q1财报披露，其收购了上海绿光100%的股权，后者的主营业务是中小学课后辅导，其在上海拥有21个教学点。新东方CFO谢东萤坦承，其为这笔收购花费了360万美元，“大约是绿光来年收益的7倍，或者净资产的2倍”。
“上市给民办教育机构带来的最直接、最大的利好就是‘资金’”，中资教育研究所所长刘绪刚说。俞敏洪就曾提到，借力资本市场其可以把新东方规模迅速放大三倍、同时实现业务结构调整。新东方2010财年Q1财报显示，在其1.923亿美元的总收入中，学前教育和课外辅导收入已经占到5成。这种发展和挑战的速度，足以让其同行艳羡不已。
但也有声音在质疑，眼下的过热是否又一场资本游戏？甚至有人提出，除新东方外，“其他教育培训机构的成长都是伪模式”的言论。
何况上市本身就是把双刃剑。“如果股价不理想，还有可能亏钱”。事实上，已经在美上市的6家教育培训类上市公司中，只有新东方的股价持续维稳、攀高，诺亚舟、ATA、中华会计网、弘成教育等股价长期都在几块钱徘徊。
一问：资本大逃亡？
事情的开端并不太坏，环球雅思与学而思都受到了资本市场的追捧，前者首日上涨16%，而后者上市当天更是大涨50%。这两者的挂牌时间相差仅半个月。
“这首先是由于美国股市的回暖。”华兴资本合伙人谢屹璟说，是资本市场先于经济回暖的显性表达。金融危机几乎腰斩纳斯达克指数和道琼斯指数，如今已经恢复了七八成左右。
IPO研究机构复兴资本(Renaissance Capital)公司也指出，
资本市场的回暖，是否也给此前“不理性的投资者”开辟了一个胜利逃亡的时间窗口？数据似乎也隐喻了这一点。新东方上市后的3年，诸多投资机构都把“枪口”对准了教育培训机构。“我曾经对此做过一个粗略梳理，有几十家教育培训机构拿到了投资。”联想投资高级投资副总裁陈瑞说。大浪淘沙之下，必定泥沙俱下。何况有些投资机构的策略是赌概率，在其中每个细分领域上都扔点钱。
当时的情景，在此轮上市公司中可见一斑。安博前后完成了4轮融资，将近2亿美元的融资额来自CID、JAFCO、Avenue、Actis等8家机构投资人；其他三家背后也站着软银赛富、CDH以及KTB、老虎基金。
“中国民办教育机构已经发展了20多年，也有一批无论从品牌、规模还是管理模式上有所积累的机构。”国内一家教育集团负责人并不认同这种说法。此次集中上市的4家教育培训类机构中，成立于2003年的学而思是其中起步最晚的，其余都已经有将近10年的发展历史，体量最小的环球雅思2010年上半年也有超过1.3亿元的净收入。
“它们可以说是中国教育培训机构的第二梯队。”华兴资本合伙人谢屹璟认为，其商业模式的成熟度远非此前上市的同类机构可比：即使俞敏洪也认为课后辅导是比英语培训“大得多”的事情。目前在美上市的6家中国教育培训机构中，除新东方外“大多算不上真正意义上的教育培训机构”，正保远程的股价偏低则与此前其产品结构长期单一有关。安博早期或许也有同样的问题，“但其创始人黄劲5年前就意识到教育产品结构不合理可能带来的被动局面，所以提出用技术解决低效的问题”。知情人士说，这至少说明了安博的这位CEO足够有远见。
何况它们对资本市场所求并不多，即使融资额最大的学而思也不过1.2亿美元，其他都在几千万美元不等。“学而思之外其他几家的投资人都已经等待了三四年”，KTB、老虎基金2009年一季度投资学而思；而其他机构对其他三家的投资都集中在2006到2008的三年中。VC/PE投资人总是要退出的，市场机会好时顺势退出也无可厚非。事实上学而思等“准备上市已经好几年了”在业内也并非新闻，只是2008年市场不好才不得已作罢。
二问：为何是它们？
集群上市的背后或许还有“羊群效应”的影响：安博、学而思以及学大的主体业务都是中小学的课后同步辅导。
然而，为何是它们？这个细分领域在美国发展得并不好，相反“职业培训类却有市值庞大的上市公司”。在别人风风光光、热热闹闹地上市过程时，“我们还在过冬。”汇众益智总裁李新科说，这家为中国的动漫游戏产业输送人才的培训机构，2008年以来就停下了进一步扩张的脚步，“现在仍然专注于进一步做好课程设计、教学过程以及后续服务”。
“职业培训是个和大经济周期共荣共辱的行业。”李新科如是说，受金融危机的影响，企业的用人需求下降，主要为企业输送成熟工人的职业培训行业也就开始“门庭冷落”。这些不发学历证书的教育培训机构，在2008年的金融危机后都或多或少地遭遇了“招生难”问题。
李新科直觉“这几年的高中毕业生人数也在减少”。联想投资高级投资副总裁陈瑞的研究也验证了这一点：这几年高中毕业生的人数每年都以6%-8%的速度递减。“一方面有需求的人数减少了，另一方面高校还扩大招生”。李新科苦笑：这势必对处于同一水平产业链上的职业培训机构产生巨大冲击。
李新科倒也不心急，“权当是补过去的课。”过去几年的快速扩张，在管理、内部质量控制等方面的课“总是要补的”。这或许也是中国职业教育培训细分行业的一个缩影，需要经历一个从粗放成长到精耕细作地飞跃。
2009年年初，笑笑幼儿教育集团在澳大利亚证券交易所挂牌交易。幼儿教育领域此前也有零星上市案例。“我们此前也考察过早教市场的机会。”陈瑞说，但最终都放弃了。联想投资的思路是这是一个舶来品：国内的机构几乎都采取和国外公司合作的模式，“这就限制了其后续的持续研发能力，若以后要获取相关的资源成本更是巨大”；而其加盟的模式尽管一定程度上满足了当下的需求，但也加大了风险。国家政策从幼儿园到前端早教市场的加大渗透也增加了这个细分领域的不确定性，“我知道有些城市就鼓励公立幼儿园做早教。”陈瑞说。
课后同步辅导相对稳定，庞大的需求迅速催熟了投身其中的企业。艾瑞咨询的统计显示，中国中小学课外辅导市场已经从2007年的1238亿元增长至1897亿元，年复合增长率为23.8%，到2014年预计将增长到4472亿元。同时对经济周期变化极度不敏感，即使2009年这个市场的增长仍达到了26.4%，而彼时中国整体教育市场同期增长仅为7%。
三问：资本催肥还是水到渠成？
“上市公司倘若不能为股东带来持续的收益，那不啻是犯罪”。国发启明教育咨询有限公司董事长姜峰认为，中国的教育企业中品质优良的并不多见，比如绝大多数机构都有一个庞大的营销和招生团队，却大多轻“研发”。这背后更大的一个逻辑问题，是对教育培训能否产业化的质疑。
但当下的这一质疑，则是因为“看不清”此次集中上市的这四家教育培训机构：它们在多大程度上是由资本捏合成的一系列资产，而非一个整体？根据公开资料，这四家公司都有大量的历史并购记录，以安博为例，2008年至2009年期间总共完成了24起并购交易，涉及总金额高达18亿元。其他几家的发展速度也惊人，都在全国范围内有上百家甚至几百家的分店。
这种野蛮生长的速度，使得这批集中上市公司中都有规模巨大的负债，有的甚至与净收入形成倒挂。以2010年上半年为例，环球雅思的净收入1.32亿元，总负债却超过1.86亿元；学大也是相类的情况，其对应的数据分别是7790万美元和6850万美元。“这说明其机构的扩张，用的是新收上来的钱。”业内人士说，像学大开出一对一的模式，花的营销费用会很高，“他们又追求速度，成本就会更高。”
并购和加盟、连锁是否快速复制之道？并购也并非不可行，中国的中小学课外辅导市场是个相当分散的市场，艾瑞统计得出的结果称：目前市场上有超过十万个玩家，却没有一家公司所占的市场份额超过1%。安博上市当天股价的下挫，并不见得是市场对其模式的猜疑，八九月原不是美国上市的好时机，美国人在8月就进入了暑假，华尔街也在放假。
“并购和并购后的消化、吸收是两回事。”华兴资本合伙人谢屹璟说，安博的挑战在于如何使得所有资产发挥协同作用。
事实上教育市场上并不乏收购之后亏损的案例。“教育培训领域并不像制造业那样是资源集中型的行业，只要兼具生产要素和管理要素。”陈瑞说，这是一个相当依赖人的行业，而一个好校长换个地方可能会一事无成，这并非技术手段所能解决的问题。他们投资万学，很大程度上源于万学的考研培训是基于“明星教师”，这是个相对集中的资源。何况很多机构在扩张中输出的仅仅是“教材”，巨人教育集团董事长尹雄说，实际上要涉及到校长、老师的培训以及管理、经验体系的输出。
然而不解决这个问题，无以“给投资人带来持续回报”。何况集中上市的这4家公司中，安博和环球雅思的净收入增长都超过50%，学而思和学大则更是上了三位数。当年新东方上市时，俞敏洪曾反复跟投资人强调“我们不是百度，我们定下的年增长目标就是20%”。而这也基于新东方从2002年以来收入增速始终保持在30%左右。
面对投资人可能的高要求，“民办教育培训机构必须处理好这对矛盾，既不能违背教育的规则，又要遵循资本市场的规则。”中央教科所教授储朝辉说。但如何才能做到这一点，“不要一直被资本牵着走。”一家民资教育机构人士最近也在思考这个问题，“我觉得创始人和管理团队在上市时不应该稀释太多的股份，不能削弱其对企业本身的控制力。”
本土创投为何集体缺席教育业
老虎基金再次赚得盆满钵满。
2010年10月21日，学而思以代码“XRS”登陆纽交所，以每股10美元融资1.2亿美元，其股价当天就冲高到每股15美元。
这使得老虎基金对这家教育公司的投资金额瞬间膨胀近十倍。就在一年以前，老虎基金投资学而思，总共投入3500万美元买入后者21.875万股，当时的每股平均价仅为1.60美元。
这不是老虎基金在教育培训行业的首个斩获，它也是新东方背后的资本推手。故事已经是老故事，2004年12月老虎基金出资2250万美元获得新东方10%的股权，此后一年内其又凭借优先认购权向新东方累计投入1857.42万美元，陆续收购了旧股东手中992.7万股的新东方股权。
即使如此，其手中的新东方股权均价每股仍不超过2美元。2006年9月新东方上市伊始，股价就推高到22.1美元成交，现在股价则已经冲高到接近100美元。
本土机构失语
但赚到钱的，并非只有老虎基金一个。
此次集中上市的4家教育培训类企业，总共涉及11家创投机构。姑且不论尚未挂牌的学大，其他10家机构均有斩获。
2008年10月21日，安博引入共计1.03亿美元的D轮融资。最晚介入的英联投资(Actis)以每股3.85美元的价格买入安博1297万股。尽管英联坦承“看好市场以及安博团队”，但市场仍认为其太过冒险。但资本市场又反过来让当年的质疑者大跌眼镜，以安博10美元的上市价格计算，英联这笔投资的收益率仍高达159.4%。
但这11家机构的投资都有一个共同点，都是美元投资。或许很多人更愿意把CDH看作是一个本土机构，但遗憾的是至少那个时候它仍是一个在海外注册，用美元投资的基金。
“在2009年底以前，纯本土机构投资者几乎没有投资教育培训领域的。”中资教育研究所所长刘绪刚努力搜索却毫无结果，国内民办教育机构的投资人更多的是企业集团。投中集团对2008年至2009年中国教育行业投资案例的统计中，几乎没有本土机构的身影。直至2009年12月，达晨2亿元投资北京华图教育集团(以下简称“华图”)才打破了这种僵局。
为何本土VC/PE机构错过了教育培训行业？与之形成对比的，是外资VC/PE在这个领域地囤积重兵，华威国际布局整个产业链，而乐文勇也指出集富亚洲很看重教育领域。原因很简单：教育培训行业稳定增长、抗经济周期的特性，颇受一二级市场投资人的青睐。比如养老基金，每年10%的增长就足以让他们愿意长期持有。
退出渠道不畅
华图总裁易定宏很疑惑：为什么中国的教育机构都跑到国外去上市了？
清科集团分析师也指出，目前国内还没有教育企业上市。而这背后的直接原因，恰恰是这些教育培训类企业的投资人是海外的，“设立了海外架构自然就去海外上市了”。纯本土却又苦于很难搭建海外架构，索性不投教育培训类。难道国内市场就不适合这类企业上市？
于是聚成企管董事长刘松琳高调提出，要成为在国内上市的第一家教育培训类公司。今年4月，联想投资和和君咨询联合向聚成企管注入近亿元。这家成立于2003年、总部位于深圳的公司，定位是“面向中小企业提供管理咨询培训”。
但凭什么聚成能趟出一条全新的路来？事实上教育培训类机构在国内最大的问题是身份认定。此前新东方也遭遇过同样的问题，2004年以前民办教育培训学校被定性为“非营利性机构”，直到当年《民办教育促进法》以及之后实施细则的出台，才开始允许培训学校的投资可获得“适当回报”。“各地政府主管部门对民办学校净资产属性的理解不同，会给这些机构的会计报表带来风险。”法律界人士说。
为此聚成也找过多个主管部门，试图界定清楚自己的身份。“我们自己定位是家专业服务公司，与招聘网站乃至像会计师事务所、审计师事务所这样的中介机构属性相同。”联想投资高级投资副总裁陈瑞认为：聚成为中小企业提供管理咨询、同时为其内部管理提供人员培训。“迥异于一般意义上的教育培训机构”。